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来源：中粮期货研究中心
摘要
日本加息、美国降息组合下，借日债投资其他资产的投资策略受到“永久性”影响。面对AI开支激进增加进程中，流动性可能对明年美国乃至境外风险偏好构成直接定价。当前美联储常备回购便利工具（SRF）已隐含流动性与信用恶化预警，相比美联储12月是否降息，若哈塞特当选后的利率政策，流动性方面的信息指引可能更为重要。美日流动性博弈下的弱美元路径及输入型通胀威胁，明年可能令特朗普政府重启地缘施压的政治牌维稳。
近期日央行鹰派发言，令市场再度回忆起24年8月加息后，日本连续加息、美联储开启降息的预期下，日本长期量化宽松带动Carry Trade头寸了结，导致了市场大跌。由于长期惯性交易已在去年打破，一年多的头寸调整时间，这次可能并不会单纯因为美日利率反差而剧烈波动。但长周期来看，日债崩盘带动的美日利差急速，可能对借日债投资其他大类资产的底层流动性逻辑，造成“永久性”影响。
AI资本开支的博弈
当前市场对于AI资本开支的争议较大：如果从硬件设备投资维度，当下距离2000年距离甚远；但随着IT业的迅速发展，高科技行业最有价值的并不全是精密设备等重型资产，人才投入、模型算力、知识产权等轻资产的价值可能才是科技能否突破的关键。所以如果把硬件与上述软件投入加总，可以发现当前开支水平，要高于2000年水平。日本借债套利这种范式框架的打破，站在当下AI开支的军备竞赛环境中，显得尤为重要。AI资本开支更高的资金需求，和资金流向日本的碰撞，这种流动性博弈已然成为一个2026年的灰犀牛风险。
另一处与2000年互联网革命的区别是，本轮AI投资的集中度显著高于上一轮。如果将2000年规模TOP5（微软、Oracle、亚马逊、思科、英特尔）与本轮AI革命TOP5（微软、Oracle、亚马逊、谷歌、Meta）进行对比，可以发现根据财报及财报披露会上宣布的未来资本开支计划上，本轮巨头投资占比，要远高于上一轮。
这意味着巨头研发与运营，将对整体环境构成更权重的影响，这与七姐妹对美国股市的定价相互印证。但9月以来，市场对于巨额资本开支，能否转化为未来盈利爆发开始产生怀疑。根据惯性做多股价同时，利用CDS进行保险对冲的需求日益增强。
SRF隐含信用警报
AI资本开支愈发挤占全社会流动性的另一面，是美联储常备回购便利工具（SRF）被再度使用。SRF是由金融机构自主发起，向美联储申请额外流动性投放。由于借贷利率采取地板体系上限，所以使用SRF具备“污名化”的属性——无法面向实体融资，只能寻求美联储的最后庇护。上一轮使用SRF较频繁的时期，是2019-2020年，经济承压令美联储重启量化宽松，后续疫情构成脉冲冲击。今年5月开始，市场再度存在SRF的使用记录，这说明美国的信用水平与现有流动性开始出现恶化预警，但尚未在股价与实际信用利差报价中直观显现。
哈塞特与美联储议息会议
当下哈塞特成为下一任美联储主席的概率大幅上升，如果白宫国家经济委员会主任成功当选，美联储的货币政策将与特朗普的降息诉求将更加契合。
根据哈塞特过去的发言，大幅降息与容忍通胀的主张，可能指引美联储以经济优先，抑制通胀为次要。但他又并未针对通胀2.0%的目标有调整指引，所以明年如果他顺利接任，有可能针对降息进行前置操作。但作为传统保守派经济学家，哈塞特并不倾向维持大量和长期的量化宽松。如果市场与通胀对于降息反应过于积极乐观，其余票委亦会相应约束哈塞特的大幅降息主张。
相比降息，流动性博弈可能是2026年决定美国偏好向上向下更重要的指标，正如上文分析，如果缺乏流动性支持，激进的AI开支可能反而让预期更易松动。所以即使市场对美联储12月降息已经充分定价，但需要关注美联储12月正式结束缩表（QT）之后，是否针对潜在的流动性风险有较为清晰的呵护路径。其次哈塞特更大幅度降息的政策主张，弱美元更需要强财政进行缓冲，否则输入型，特别刚需类通胀可能影响美国底层的稳定性。如果贝森特在中期选举、大幅降息落地之前，倾向维持当前的偏紧赤字，维护自身的债息水平，那么特朗普政府只能通过政治手段维稳美元，向欧洲、亚太等地区注入更多的地缘不确定因素。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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责任编辑：赵思远
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