去年下半年尤其是今年7月以来涨上策，政府在多行业展开对内卷式竞争的综合整治，旨在推动工业品价格回升、行业盈利修复和产业格局优化。今年8月，PPI首次实现年内环比止跌，初步释放物价企稳信号，但同期投资和商品消费明显放缓，反映终端需求的增长动能偏弱。我们认为，本轮产能治理强调依法依规，产能去化进度较稳，而需求刺激力度也较克制，价格修复较慢。
与2015-2017年供给侧结构性改革相比，本轮产能治理的特点主要体现为如下：
►产能治理涵盖部分新兴产业（尤其是低端成熟产能），如光伏、新能源汽车等产业；
►更加强调依法依规，通过能耗、碳排、质量、安全、环保、结构调整、布局优化、财税（如规范补贴政策、调整出口退税率）等政策多维度引导行业自律和产能优化；
►更加注重通过完善基础制度从根本上降低产能无序扩张的可能，比如推动全国统一大市场建设，规范地方招商引资，打破地方保护主义，推动产能、产量、能耗、环保等指标跨区域转移以加速企业跨区域重组等；
►需求侧虽有托底政策，但难以重演上一轮棚改+城投债务扩张驱动地产和基建投资大涨的情景，新兴行业需求也面临类似格局，以及还有贸易摩擦的挑战。
PPI的变动受哪些行业影响较大？结合规模以上工业子行业营收以及投入产出表的完全分配系数等数据，我们可估算出主要子行业价格变动对总体物价的影响力系数，图1可见采矿业（主体为煤炭开采）、有色/黑色金属冶炼及压延、计算机通信和其他电子设备制造业、公用事业、化学原料和化学制品制造业的影响力较大。8月PPI环比从前月的-0.2%转为0.0%，其中煤炭及煤炭加工业、黑色金属冶炼及压延、废弃资源利用业、供水业的物价涨幅较大，其中供水并非是供给侧改革逻辑，而是在水资源费改税、相关征收标准和规范性提升后，全国主要城市自去年开始陆续调整自来水价格。
本轮工业品的价格修复，我们认为需关注供需两端各自的演变路径：
一是在供给侧层面，短期基于产量管控，长期则落脚于过剩低端落后老旧产能的退出，产能出清力度直接决定了价格修复的持续程度。目前针对煤炭、钢铁、建材、光伏、电池等领域的政策密度相对较高，如去年8月工信部暂停钢铁企业产能置换、今年7月国家能源局在重点产煤省核查煤炭超产、今年7月水泥协会要求水泥企业严格按照工信部要求补齐产能差额并依法依规按产能组织生产等，从微观视角看，随着短期内产品产量得以有效管控，企业销售净利率（利润/营业收入）将企稳回升，但还需经过资产周转率改善即总体营收增长/产能出清，才能最终传导至企业的资产收益率（利润/总资产）改善。结合国家统计局发布的规模以上工业财务数据，在短期指标销售净利率方面，目前有接近60%的行业所处的历史分位数低于40%，近期黑色金属冶炼及压延、光伏产业所在的电气机械及器材制造业、化纤制造业景气度有所回升，但仍处于较低历史分位数水平；在长期指标ROA方面，有接近70%行业的ROA处于历史分位数40%以下的水平，近期造纸、化纤、计算机通信和其他电子设备制造业有所回升，但本轮产能治理的重点行业并未有明显起色，可见产能层面的去化进度仍在初步开展中。
二是在需求侧层面，价格传导的顺畅程度最终取决于终端需求景气，8月经济动能走弱，年内是否加大刺激政策力度或一定程度影响价格传导。
►去年9月以来超长期特别国债开始支持消费品的以旧换新，今年1H25、2H25分配额度分别为1620亿元、1380亿元，支持力度有所减弱涨上策，尤其4季度将面临去年同期的高基数挑战。考虑到耐用消费品更换周期通常长达数年，政策刺激效果将减弱，未来支持商品类消费的政策能否延续以及如何扩围，需要予以关注。
►在消费刺激外，房地产、基建投资仍是稳增长的重要抓手，也是传统工业品的重要需求方。今年前8月，房地产和基建投资同比变动分别为-12.9%和+5.4%，8月单月均环比转弱（其中基建投资连续2个月同比负增），反映房地产市场尚未止跌企稳，满足一定收益的地方投资项目储备进度偏慢，政府财力部分用于化债，项目和资金不足以支持基建投资走强等现实。而今年7月雅下水电工程开工，但从基建投资结构看，国家级重大项目主要对基建起到托举作用，基建主体仍在地方政府，地方项目储备将很大程度限制基建企稳。向前展望，我们预计地产修复仍需要时间，而年内存量在建PPP项目若能有效重启、新型政策性金融工具落地，4季度基建投资有望企稳回升。
综合需求端政策，我们认为上游成本上涨程度也取决于中下游和终端需求的承受能力。针对大的周期品需求的回升，当前或处于磨底状态，不过细分行业或仍有阶段性、结构性需求支撑，例如今年钢铁出口需求仍在扩大，我们认为光伏领域随着136号文在地方的细则落地以及4季度欧洲在假期后装机需求的回升，装机需求或迎来边际回暖。
图表1：PPI细分行业权重及价格修复进展
图表2：产业链价格传导案例1——黑色建材链
图表3：产业链价格传导案例2——光伏
图表4：2024年以来至今，全国多城市启动水价调整
图表5：工业用地出让对工业投资有一定的领先性
图表6：从销售净利率（短期）到资产收益率（长期）的盈利修复进度
图表7：2Q25部分过半数行业产能利用率下降
图表8：PMI新订单指数分化：6个行业好转，2个行业持平，7个行业转弱
本文作者：邓巧锋、张文朗，来源：中金宏观涨上策，原文标题：《中金宏观 | 工企利润修复路径探究》
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